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Erfolg und Risikofaktoren von Immobilienentwicklungsprojekten und ihre Berücksichtigung bei der Cash-Flow-Rechnung

25.10.2011

Die Cash-Flow-Rechnung und die darauf basierende Berechnung des Barwerts sowie des internen Zinsfußes ist eine weitverbreitete Bewertungsmethode für die Rentabilität von Immobilienentwicklungsprojekten. Basierend auf dem Cash-Flow kann man auch den Exit-Wert der Immobilie für den gewünschten Kontrollzeitraum ermitteln.

Mit dem Cash-Flow verbunden sind Variablen, deren korrekte Definition für ein zuverlässiges Endergebnis wichtig ist. Daher habe ich mich in diesem Artikel darauf konzentriert, die Definition der Ausgangsdaten für den Cash-Flow eines Immobilienentwicklungsprojekts sowie die damit verbundenen Variablen und Risiken zu untersuchen.

Zusätzlich wird die Definition des Diskontsatzes und der mit dem Exit-Wert verbundenen Faktoren behandelt. Zuletzt gehe ich auf die Vorteile des Einsatzes zweier auf dem Markt erhältlicher Cash-Flow-Rechnungs­anwendungen im Vergleich zum traditionellen Excel-Modell ein.

Ziel eines Immobilienentwicklers ist es, das vom verwalteten Bauplatz erwirtschaftete Ergebnis u. a. durch die maximale Ausnutzung des Bebauungsrechtes zu maximieren. Das Bebauungsrecht und die das Ergebnis erwirtschaftende Fläche sind nicht miteinander identisch, da das Bebauungsrecht auch solche Räumlichkeiten einschließt, die wirtschaftlich keinen Gewinn bringen. Solche Räumlichkeiten sind u. a. Räume für die Haustechnik und Fahrzeugstellplätze. Zusätzlich zählt die von den Konstruktionen benötigte Fläche zum Bebauungsrecht, sie gehört jedoch nicht zur wirtschaftlich Ertrag bringenden Fläche.

Aus betriebswirtschaftlicher Sicht müssen zusätzlich die Miete einbringende Fläche und die Fläche gemeinschaftlich genutzter Räume unterschieden werden. Besonders in Geschäftszentren gibt es große gemeinschaftlich genutzte Räume, die bis zu 25-35 % der Gesamtfläche umfassen und deren Investition und Instandhaltung über Mieteinnahmen zu decken sind.

Die Bedeutung der Arbeit des Architekten ist für den Einfluss der Ertrag bringenden Flächen auf den zukünftigen Cash-Flow groß. Der Architekt muss bei der Planung die Lage der Räume in Bezug auf die Wege der Kunden berücksichtigen, wie die Räume ihren Nutzern im Geschäftsbetrieb am effektivsten dienen, wie die vielfältige Nutzung der Räume sichergestellt wird, wie sich die Kunden auch garantiert wohlfühlen und wie die Baukosten während der Entwicklungsarbeit im Rahmen gehalten werden. Zusätzlich muss das Verhältnis von produktiver Fläche zur Gesamtfläche im Auge behalten werden, damit die Gesamtinvestition hinsichtlich des zukünftigen Cash-Flows auf dem richtigen Niveau bleibt.

Die Bestimmung des Bruttomietertrags durch die produktiven Quadratmeter muss auf dem sorgfältig analysierten Verwendungszweck der Räume, der Lage im Gebäude sowie der Mietzahlungsfähigkeit des Geschäftsbetriebs des jeweils in den Räumen tätigen Kunden basieren.

Die Zahlungsfähigkeit hinsichtlich der Kapitalmiete des Mieters kann stark schwanken, von 7 % des Umsatzes bei einem Lebensmittelgeschäft und Restaurant bis hin zu 25-30 % bei einer Modeboutique. Die Abschätzung des Umsatzes des zukünftigen Geschäftsbetriebs und die darauf basierende Bestimmung des Mietzieles sind daher ein wesentlicher Schritt. Damit gewährleistet man für den zukünftigen Mieter ein realistisches Mietniveau. Ein unrealistisch hohes Mietziel verfälscht den Cash-Flow und steigert das Risiko eines Mieterwechsels in den Räumen nach den ersten Betriebsjahren.
Ein Mieterwechsel verursacht immer erhebliche Änderungskosten sowie Mietverluste, die sich wiederum spürbar auf den Cash-Flow auswirken.

Über die zu vermietenden Flächen sowie die dafür geschätzten Mieten kann man den potenziellen Mietcash-Flow durch die Immobilie berechnen. Der Cash-Flow hat jedoch auf dem sog. effektiven Cash-Flow zu basieren, den man erhält, indem man vom potenziellen Cash-Flow den Effekt durch leerstehende Räume und möglicherweise ausstehende Mieten abzieht.

Die Schätzung der Anzahl leerstehender Räume sollte auf Erfahrungswerten für entsprechende Objekte sowie auf einer objektspezifischen Analyse basieren. Bei der Analyse müssen u. a. der Wettbewerb in der näheren Umgebung, Nachfragefaktoren im Einflussbereich des Objekts, die Qualität der Raumaufteilung der Mieträume, die vielseitige Aufteilbarkeit der Mieträume, der Mieter-Mix, die Wettbewerbsfähigkeit des Mietniveaus, die zukünftige Marketingstrategie für das Objekt sowie die fruchtbare Zusammenarbeit von Mietern und Besitzer berücksichtigt werden.

Hinsichtlich des effektiven Cash-Flows sollte man außerdem die erheblichen Kosten des Mieters in der Anfangsphase seines Geschäftsbetriebs sowie das zu Beginn geringer als angenommen ausfallende Kundenvolumen berücksichtigen. Dies betrifft besonders Geschäftsbetriebe, die auf einem hohen Kundenpotenzial basieren wie z. B. den Einzelhandel, den Tourismus und die Freizeitbranche. Aus Erfahrung kann man feststellen, dass sich das Volumen im Laufe der ersten drei Jahre stabilisiert und sich dies im Cash-Flow widerspiegeln sollte. Daher sollte man sich für die ersten Jahre beim Cash-Flow auf ermäßigte Mieten sowie auf das Engagement des Besitzers, um das Objekt bekannt zu machen, einstellen.

Aus Sicht eines Immobilienentwicklungsprojekts muss man beim Cash-Flow die vom Projekt geforderten Investitionskosten berücksichtigen, von denen die Baukosten den größten Teil ausmachen. Mit fortschreitender Planung sollte man genau die vorherberechenbaren Baukosten verfolgen und sicherstellen, dass sie mit den anderen Faktoren des Projekts im Gleichklang stehen. Die Kontrolle der Baukosten ist besonders bei technisch anspruchsvollen Objekten für mehrere Nutzer eine Herausforderung. Man denke nur an die Situation, in der die Baukosten das geplante Budget um mehr als 10-15 % überschreiten und die Mieten trotzdem auf gleichem Niveau verharren. Der Leser mag selbst seine Schlüsse ziehen, wie sich dies auf das vom Objekt erwirtschaftete Ergebnis auswirkt.

Der Cash-Flow wird für gewöhnlich für den Entwicklungszeitraum des Objekts sowie für einen Betriebszeitraum von 10 Jahren berechnet. Bei den Mieten muss man dabei zusätzlich die jährliche Erhöhung abschätzen. Normalerweise erfolgt dies über die Prognose der Inflationserwartung. Allerdings ist es hierbei besser, eher zurückhaltend als zu optimistisch zu sein.

Beim Mietcash-Flow sind auch die Abschätzung der leerstehenden Räume zum Bezugszeitpunkt des Projekts sowie die Endzeitpunkte der Mietverträge und das damit verbundene Risiko des Leerstandes zu beachten. Hier ist es besser, konservativ zu sein und eine Leerstandszeit von 3-6 Monaten ab dem Ablauf der jeweiligen Mietverträge einzukalkulieren.

Als nächstes kann man die Art und Höhe der durch die Instandhaltung der Immobilie verursachten Kosten abschätzen. Hierbei kann man Benchmarkinformationen nutzen, die es normalerweise in den verschiedenen Ländern gibt. In Finnland beispielsweise erhält man diese Informationen vom Institut für Immobilienwirtschaft KTI. Sind Informationen zu den Instandhaltungskosten nicht erhältlich, muss man mit Planern und verschiedenen Sachverständigen eine entsprechende Berechnung oder Abschätzung erstellen. Die Energiekosten von Gebäuden sollten immer auf dem Energieverbrauchsmodell, das ein Planer für Heizung und Klima ausgearbeitet hat, basieren, da sie eng mit den Planungslösungen für das Gebäude im Zusammenhang stehen.
Bei den Faktoren für die Instandhaltungskosten muss man auch den jährlichen Preisanstieg abschätzen. Es ist günstig, den Preisanstieg für die jeweiligen Instandhaltungskostenfaktoren einzeln abzuschätzen, da beispielsweise die Schwankung der mit Energie verbundenen Kosten nicht wie die an die Löhne gebundenen Kostenanteile der allgemeinen Inflation folgt.

Als letzten Kostenpunkt schätzt man die für das Objekt erforderlichen Reparatur- und Raumänderungskosten für einen Zeitraum von 10 Jahren ab. Diese Abschätzung sollte auf Benchmarkinformationen oder Erfahrungswerten vonseiten einer Gebäudeverwaltungsgesellschaft basieren.

Die Abschätzungen der Investitionskosten für das Immobilienentwicklungsprojekt basieren auf Kostenschätzungen oder Kostenvoranschlägen von Lieferanten sowie auf der zeitlichen Verteilung über den Gesamtzeitplan des Projekts.

Hinsichtlich der Bestimmung der Rentabilität und des Exit-Werts der Immobilie sind noch zwei Variablen zu definieren. Die erste ist der für die Festlegung des Barwerts benötigte Diskontsatz und die zweite die Exit-Gewinnerwartung d. h. die Ex-Cap-Rate.

Der Diskontsatz stellt die Erwartung des Immobilienentwicklers hinsichtlich des Marktzinses und der mit dem Projekt verbundenen Risiken dar. Die Risiken bei einem Immobilienentwicklungsprojekt sind groß und müssen sich in der Risikomarge widerspiegeln. Daher sollte der Diskontsatz höher sein als die bei der Abschätzung bereits bestehender gleichartiger Immobilien eingesetzten Ergebniserwartungen. Für die Risikobestimmung gibt es allerdings keine fertige Vorgehensweise, sondern jeder, der einen Cash-Flow berechnet, muss selbst entscheiden. Eine Möglichkeit besteht darin, den gewichteten Mittelwert (WACC) der vom Eigenkapital und Fremdkapital geforderten Ergebnisse als Diskontsatz zu verwenden.

Bei der Bestimmung des vom Restwert geforderten Exit-Cap-Rate-Ergebnisniveaus muss man die zukünftigen Ergebniserwartungen berücksichtigen und dies sollte daher auf der Ergebniserwartung des Abschätzungszeitpunktes und einer Bewertung der Entwicklung basieren.

Sind der diskontierte Cash-Flow und der auf dem Nettoergebnis des Vorjahres basierende Kapitalwert des Restwerts (NPV) positiv, kann das Projekt als realisierbar eingestuft werden.
Auf der Basis des diskontierten Cash-Flows kann man auch den internen Zinsfuß (IRR) gesondert für das Eigen- und das Fremdkapital sowie für das Gesamtprojekt berechnen. Viele Anleger schätzen die Rentabilität eines Objekts hauptsächlich auf der Basis des internen Zinsfußes für das Eigenkapital ab. Als Faustregel kann man sagen, dass der interne Zinsfuß für das Eigenkapital höher als 20 % sein sollte.

Auf dem Markt sind viele Computerprogramme für die Ermittlung des Cash-Flows erhältlich, deren Einsatz ich im Vergleich zum traditionellen Excel-Modell empfehle. Der Vorteil fertiger Programme im Vergleich zum Excel-Modell sind die guten Ausdrucke, die angeleitete Eingabe der Daten, die Ausgabe von für die Kontrolle des Geschäftsbetriebs nötigen Ausdrucken wie Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung bei einmaliger Eingabe der Ausgangsdaten. Zusätzlich verfügen die Programme für gewöhnlich über eine gute Sensitivitätsanalyse, mit der man den Einfluss von Änderungen in den Ausgangsdaten auf das Endergebnis testen kann.
Ich selber habe die Cash-Flow-Anwendung Argus sowie das Programm Invest for Excel verwendet. Letztgenanntes ist ein freies System, bei dem man selber Einfluss auf den Inhalt des Modells hat, während Argus bindendere Vorgaben hat und ursprünglich für die amerikanische Immobilienprüfung entworfen wurde.

Die Cash-Flow-Analyse ist ein gutes Mittel, um ein Immobilienentwicklungsprojekt zu modellieren und auf dessen Basis die Rentabilität des Projekts abzuschätzen. Mit dem Cash-Flow sind viele Faktoren und Variablen verbunden und bei deren Bestimmung sollte man sorgfältig vorgehen. Die Ermittlung des Cash-Flows erfordert auch ein Gesamtverständnis des Immobilienentwicklungsprojekts, damit die Faktoren korrekt bestimmt werden können. Daher kann man zum Schluss dann auch feststellen, dass das für den Cash-Flow ausgegebene Ergebnis gerade so gut oder schlecht ist, wie die Qualität der eingegebenen Ausgangsdaten.

Der Finne Antti-Juhani Lehti, Autor des Artikels, ist Berater für die Immobilienbranche und Geschäftsführer der Ailecon Oy. Lehti begann seine Laufbahn im Jahre 1976 in einer der größten finnischen Baugesellschaften. In den 1990er Jahren leitete das Unternehmen, dessen Anteilseigner er war, das Modulbauprojekt für mehr als 70 McDonald´s-Restaurants in Finnland, Russland und Polen. Lehti verfügt über fundiertes berufliches Know-how bei nachhaltigen Bauweisen und Energiesparangelegenheiten. Er hat sich eingehend mit der weithin gebrauchten LEED-Klassifizierung für ökologisches Bauen (Leadership in Energy and Environment Design) beschäftigt.

Ausbildung:
Diplom-Ingenieur: Bauen und Wirtschaft
1975, Technische Hochschule Helsinki
Examen für Immobilieninvestment
2001, Universität Reading, Großbritannien